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20世纪50年代以来,企业资本结构的优化越来越受到企业管理者及学者的重视,企业资本结构调整问题则成为国内外学者关注的焦点。我国企业融资一般以股权方式较多,但是此融资方式容易使企业的资本结构出现失衡的情况,不利于企业的长远发展。因而研究企业的资本结构动态调整具有重要的实践意义,一方面可以构建企业目标资本结构的动力机制,另一方面可以为企业资本结构构建动态优化机制,这关系着企业投融资的有效性和合理性。近年来,我国更加注重战略新兴产业的发展,我国于2010年9月8日发布了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的文件,提出将战略性新兴产业培育成先导产业和支柱产业,将战略新兴产业提升至国家的战略地位,在过去的五年内,战略性新兴产业发展取得了快速的发展,为中国经济增长做出了重要贡献,然而我国战略新兴产业发展较晚,仍存在一定的问题,比如融资问题、资本结构优化问题等,在此背景下本文以战略新兴产业上市公司为例,验证其资本结构的动态调整问题,对于降低公司融资成本、提升市场价值以及风险控制具有一定的参考价值。一、文献综述有的学者在研究资本动态调整时注重在统计描述上[1],也有部分学者研究了资本结构调整的决定因素[2-4],认为中国上市公司的资本结构动态调整是存在的且调整成本较高。闵亮和沈悦[5]认为,在经济低迷时,资本结构会向目标资本结构调整,特别是在融资约束程度高的企业,资本结构调整的速度会降低。雒敏和聂文忠[6]认为,政府的经济政策也会影响资本结构的调整速度,研究发现政府支出、货币供给量和税收正向影响资本结构调整速度。黄继承等{7}研究了法律环境与资本结构调整速度之间的相互关系,研究发现两者之间具有正相关性,在此基础上以中国上市公司为例分析了该影响的主要路径,即法律环境好可以降低企业的债务融资费用,最终减少资本结构的调整成本,从而影响资本结构的调整速度。陈家淳和胡哲帅[8]研究了战略新兴产业资本结构的影响因素,研究发现主要因素有资产流动性、盈利能力、企业规模及非债务税盾,而以非债务税盾影响最大。陈增寿等[9]实证分析了房地产企业资本结构调整的存在性及调整速度的影响因素,结果发现房地产企业存在目标调整资本结构,且宏观政策趋紧时资本结构调整速度变慢。王朝才等[10]利用部分调整模型验证了财政支出政策对资本结构动态调整的影响,并将财政支出政策分为中央和地方两级分别验证。结果表明,中央财政对企业的资本结构调整具有显著影响,而地方财政支出政策主要影响国有企业的资本结构调整。聂文忠等[11]研究发现股票市场发展与公司资本结构调整速度呈反向变动的关系。付淑换[12]的研究表明,利率市场化与资本结构调整的速度呈正相关关系。彭景颂和黄志康[13]选取2010—2012年战略性新兴产业上市公司为研究对象研究了战略新兴产业的资本结构和公司绩效之间的关系,研究发现战略新兴产业公司的债权结构和资本结构调整存在显著关系,应该适当调整债权结构,优化资本结构调整。顾研和周强龙[14]以A股上市公司为样本,研究了政策不确定与资本结构调整之间的关系,得出的结论是如果政策不确定,则资本结构调整的幅度就小。通过文献梳理发现该领域的研究文献较多,但以研究企业动态调整的影响因素居多,且动态研究的较少,将战略新兴产业上市公司作为研究对象则更少,所以在该领域展开研究具有一定的学术价值,也为本文研究拓展了空间,本文以我国战略新兴产业上市公司为例,研究其目标资本结构的存在性问题及其调整速度,期望为战略新兴产业的健康发展提供一些理论基础。二、中国战略性新兴产业上市公司资本结构动态调整研究的实证分析(一)模型构建本文以Fama和French[15]的研究方法为基础,选择部分调整模型(Partial-Adjustment Model)分析我国战略新兴产业上市公司的资本结构动态调整问题。模型构建过程如下。假设为i战略新兴产业上市公司在t年的最优资本结构,也就是本文探讨的目标资本结构,用Li,t来说明i战略新兴产业上市公司在t年实际的资本结构。如果不存在动态调整的理想状态下,那么战略新兴产业上市公司的实际资本结构与目标资本结构就会相等,即但是,在现实中满足理想状态的情况几乎不存在,因为企业的外部市场比如交易成本、信息不对称等都会影响理想状态,这就使得理想状态发生改变,就可能出现偏离目标资本结构的情况,如果调整这种偏离就会发生调整成本,调整成本的存在使得企业不可能实现将偏离状态完全调整至目标资本结构,只能进行部分调整即局部调整,并且有可能出现逆向调整的情况,在特殊情况下也可能出现过度调整的情况。因此,本文建立部分调整模型如下:(1)其中,λi,t为资本结构调整的弹性系数,反映调整程度的大小。如果λi,t=1时,即说明资本结构达到最优无需调整,通常将资本结构最优的状态称为理想状态;反之,如果Li,t<0,说明企业实际发生的调整逆向于计划调整;如果0<Li,t<1,表示企业实际发生的调整与计划调整的程度存在一定的差距,即部分调整;如果Li,t>1,则表示公司过度的调整了资本结构。本文选择战略新兴产业上市公司的相关数据,将其带入式(1)进行统计分析,得到Li,t的值,从而证明中国战略新兴产业上市公司的资本结构动态调整的存在性。在研究调整速度时,需要解决目标资本结构问题,但由于其不可观测性,所以需要选择能够拟合目标资本结构的变量。本文参考刘程蕾[16]的做法,将企业资本结构的季度均值作为替代变量，来表示目标资本结构,然后再进行拟合分析,方法如下:(2)其中,Xj,i,t-1为i公司在t-1年第j个特征变量,?j为弹性系数。本文以2002年为基期确定截距时间,将时间虚拟变量Yeardummy代入式(2)如下:(3)本文将战略新兴产业上市公司的相关数据代入式(3)进行检验分析,观察替代变量能否对目标资本结构进行替代,这种替代关系主要是看其拟合优度的高低,同时在回归分析中可以得到?j值,用来验证特征变量是否对资本结构调整产生影响，以及影响的程度。另外,资本结构的调整速度也会受到特征变量的影响,本文将资本结构调整系数λi,t表示为:(4)其中,第j个特征变量用字母Yj,i,t来表示,特征变量的弹性系数用βj来表示,然后将式(4)代入式(1)可得:(5)最后,将中国战略新兴产业上市公司的相关数据代入式(5)，来检验拟合程度并得出βj的值,验证调整速度与各特征变量之间的关系。(二)变量设计1.资本结构的替代变量。资本结构的替代变量一直是学术界争论的焦点,主要在于对资本结构中负债的界定,有学者认为负债指的就是长期负债,因为资本结构主要是反映长期负债个股东权益之间的关系;也有的学者认为负债除了包括长期负债,短期负债也应该是需要考察的重点,因为短期负债是企业总负债的一部分,而总负债与股东权益之间的关系又是资本结构的重点。本文采纳后一种观点,综合考虑长期负债和短期负债,资本结构的替代变量设定为资产负债率。2.目标资本结构的替代变量因为目标资本结构不可观测,因而本文选择战略新兴产业上市公司资本结构的季度均值，表示公司目标资本结构的代理变量。3.影响目标资本结构的特征变量(1)营运能力(Opability)。采用存货周转率指标,是对流动资产周转率的补充说明，是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标,可以反映企业的运营能力。(2)非债务税盾(Ndts)。采用年折旧额/总资产来衡量,主要指折旧对于税后利润的影响由盾效应非债务税盾的使用，必然会对公司的融资选择产生影响，理论上总资产的折旧率越高越容易取得节税利益。(3)资产担保价值(PPE)。采用固定资产/总资产来衡量,公司的资产担保价值越大，债务融资能力将越强，资产负债率会越高。(4)资产流动性(Linquid)。采用流动资产/流动负债来表示,用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前,可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来,比率越高,说明企业资产的变现能力越强,短期偿债能力亦越强;反之则弱。(5)发展能力(Growth)。用营业收入增长率来表示,即收入增长率是指企业本年营业收入增长额同上年营业收入总额的比率。(6)公司规模(SIZE)。用公司总资产的自然对数来表示,对公司年末总资产取自然对数。(7)盈利能力(ROA)。采用净利润/总资产来衡量,它是反映企业资产综合利用效果的指标,也是衡量企业利用债权人和所有者权益总额所取得盈利的重要指标。4.影响资本结构调整速度的特征变量(1)偏离目标资本结构程度(2)公司规模(Size):公司总资产的自然对数。(3)发展能力(Growth):营业收入增长率。(三)数据来源及样本选取本文选择样本区间为2002—2017年我国战略新兴产业上市公司为研究对象,样本选择主要从以下几方面筛选:(1)所选样本包含了战略新兴产业的所有领域;(2)不考虑ST公司;(3)不考虑财务异常的公司,从数据的可得性及连续性共筛选出216家战略新兴产业上市公司,数据来源于国泰安(SCMAR)数据库及上市公司年报等。(四)我国战略新兴产业上市公司特征变量对其目标资本结构影响的实证检验将影响目标资本结构的特征变量代入式(3),可得下式(6):?4Growthi,t-1+?5PPEi,t-1+?6Linquidi,t-1+(6)将数据代入式(6)进行回归分析,结果如表1。表1目标资本结构影响因素实证结果变量弹性系数t值P值共线性检验VIF值(0.000)从表1回归结果可以看出:R2为 0.982说明模型的拟合优度较好,F 检验值为 9.457(0.000),通过F检验,反映出模型设定的准确性。同时可以看出与目标资本结构呈反相关关系的变量主要是资产流动性、盈利能力、发展能力、营运能力及公司规模,非债务税盾(Ndts)与目标资本结构显著正相关,资产担保价值虽然与目标资本结构为同向变动,但是显著性不够,即影响较弱。(五)我国战略新兴产业上市公司的资本结构存在动态调整的实证检验上文模型构建时得出，如果λi,t≠1时,表示公司的资本结构存在着动态调整。本文运用SPSS20.0进行Pearson检验,结果如表2。表2资本结构调整系数实证结果Li,t-Li,t-1L?i,t-Li,t-1Li,t-Li,t-1Pearson相关性10.901???显著性(双侧)0样本量(N)L?i,t-Li,t-1Pearson相关性0.9011显著性(双侧)0样本量(N)注: *** 表示在0.01水平上(双侧)显著通过检验。从表2可以看出,λi,t为在0.01的显著性水平上通过检验,其值为0.901介于0和1之间,说明我国战略新兴产业上市公司的资本结构存在偏离目标资本结构的情况,需要进一步动态调整。(六)我国战略新兴产业上市公司特征变量对其资本结构调整速度的实证检验将影响资本结构调整速度的特征变量代入式(5),得到下式:Li,t-Li,t-1=(β1Distancei,t+β2Sizei,t+(7)同样,将战略新兴产业上市公司相关数据代入式(7),运用 SPSS20.0 统计分析得出结果如表3。表3资本结构动态调整检验变量弹性系数t值P值 Observations216 R20.921 F214.221(0.000)从表3可以看出:R2=0.921,F检验值为(0.00),通过F检验且R2较高,可以说明模型的拟合度较高,模型设定具有一定准确性。同时可以看出,发展能力与调整速度之间是反相关关系,但是这种关系并不显著,P值为0.338没有通过检验,说明发展能力对调整速度没有影响;偏离目标资本结构的程度逆向于调整速度,因为公司的融资渠道较多有外源融资和内源融资,企业在调整资本结构时会充分考虑是调整成本,比如在偏离程度小时,公司选择内源性融资,调整速度就会加快;公司规模与调整速度成显著正相关,即公司规模越大调整的速度越快。三、结论与展望本文利用2002—2017年我国战略新兴产业上市公司共216个样本数据,运用SPSS20.0软件进行检验,得到结论如下:第一,我国战略新兴产业上市公司的资本结构调整是存在的,并且表现为部分调整,其调整系数为0.901;第二,与目标资本结构呈反相关关系的主要指标是资产流动性、盈利能力、发展能力、营运能力、公司规模,非债务税盾(Ndts)与目标资产负债率显著正相关,资产担保价值虽然与目标资本结构为同向变动,但是显著性不够,即影响较弱。第三,偏离目标资本结构的程度、公司规模正相关于我国战略新兴产业上市公司资本结构的调整速度,与我国战略新兴产业上市公司资本结构的调整速度无关的是发展能力指标。本文通过实证分析验证了我国战略新兴产业资本结构的存在性及调整速度影响因素,对战略新兴产业上市公司寻找目标资本结构及如何调整具有一定的参考意义,资本结构的调整以及其速度的控制是战略新兴产业公司治理中比较重要的环节,受到多方面因素的影响,结合本文实证分析的结论,战略新兴产业公司应该做到:第一,企业应该将目标资本结构始终贯穿于企业经营中,充分发挥和使用资金的约束机制,提升资金配置效率[17];第二,做到在不同的外部环境和内部环境中将企业目标资本结构及时调整,与企业发展战略相协调,最好利用短期债务、流量调整、内部留存以及等较为灵活的调整路径;第三,优化上市公司资本结构,构建资本结构动态优化机制,提升战略新兴产业上市公司的融资效率和内在价值。第四,由于公司规模对资本结构调整影响较大,所以在公司规模较小时、资产担保比重低的情况下应该选择负债比例,在规模变大时,可以适当提高负债比例。□[参考文献][1] 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文章来源：《中国战略新兴产业》 网址: http://www.zgzlxxcy.cn/qikandaodu/2020/0802/482.html